达芙妮属于什么档次_市值由170亿跌至16亿 达芙妮为什么会走到如此地步？

　　达芙妮诞生于1987年，公司最初为美国鞋企代工，2000年开始经营自主品牌专卖店，旗下有“达芙妮、鞋柜”等知名品牌。2009年TPG出资5.5亿元成为达芙妮的权重股东，由此达芙妮开始了第二春。三年后，2012年达芙妮的营业收入增长1倍，净利润增长1.4倍，门店增加2600家。再一个三年后，达芙妮身陷囹圄：亏损、关店、裁员、加盟商***。2012年至今，公司市值由170亿跌至16亿，关停门店1000家，裁员近1万人。那么，达芙妮为什么会走到如此地步?TPG做错了什么?

　　达芙妮股价走势图(2005-2016)

　　▎达芙妮国际：成立于1987年，由张文仪和陈贤民在香港创办。1988年，香港的土地和人工成本高涨，张文仪把工厂转移到福建莆田，由此自创女鞋品牌达芙妮。2000年起通过开设专卖店、加盟店和代理其他品牌等方式，每年新开店面数百家。2008年公司的门店数量共3631家，营业收入52.89亿港元，归母净利润4.93亿港元，员工数量达到2.1万人。

　　▎TPG：成立于1992年，在10个国家设有17个办事处，目前旗下管理资金超过900亿美元。TPG曾因收购美国储蓄银行一举成名，在亚洲市场先后投资韩国靠前银行、深圳发展银行等，都以数倍收益退出。TPG对杠杆收购、少数股权投资、合资、业务分拆及企业重组等资本运作有丰富经验。(了解更多TPG信息，请点击——《TPG经典之战：投资赋能深发展》)

　　一、投资背景

　　1、达芙妮业绩增速明显下滑、评级机构下调评级。

　　2006年-2008年，受产品结构老化、市场竞争加剧、2008年下半年的金融危机等因素的影响，公司营收增速放缓。2007年4月，达芙妮发布的2006年财报业绩逊于市场预期，大摩、花旗等机构先后调低了对达芙妮的评级，公司股价在10个交易日的下降幅度达到40%。

　　2、2007年初-2009年初达芙妮的股价下跌近八成，估值水平低。

　　2007年初-2009年初，公司股价跌幅为81.04%，PE估值下跌近90%。2009年1月-3月，PE估值在4倍左右，公司处于估值洼地。

　　3、达芙妮创始人之一的张文仪被台湾警方抓捕。

　　1987年，张文仪与陈贤民共同创建了永恩国际集团(达芙妮国际前身)，张文仪曾任永恩国际的主席和执行董事。然而，2007年8月6日，张文仪在澳门被台湾警方逮捕并押回台湾服刑。于是8月7日：达芙妮股价大跌26.44%，创下1996年11月8日以来至今的最大日跌幅。8月8日：达芙妮发布澄清公告，张文仪被捕不影响公司的日常运作。

　　4、存款周转慢，供应链有提升空间。

　　存货周转天数可用来评价企业的存货管理水平，如果存货积压，则周转天数长，变现能力差。2006-2008年，达芙妮的存货周转天数连续上涨，分别为147、151和171天。与同业的百丽国际相比，达芙妮的补货时间是百丽国际补货时间的2倍，高达30-40天。因此，为避免因补货不及时而错失市场良机，达芙妮生产的首批订单量在总需求量中所占的比例较高，不过，一旦产品不受市场欢迎，就会带来大量库存积压。所以，达芙妮在供应链管理方面，还有不小的改进空间。

　　二、投资过程

　　在市值下跌、公司经营业绩下滑的背景下，达芙妮认为公司的家族化管理方式无法被资本市场了解和认可，同时公司的经营水平、提高供应链管理水平及运营效率也亟待提高。为此，达芙妮决定以调整股权结构为突破口，引入强有力的第三方投资者。投资顾问美林证券安排了多家私募投资机构与达芙妮见面，其中包括世界排名前列的KKR、Blackstone、TPG等等。经过多次沟通谈判，TPG成为***达芙妮的投资机构。2009年5月，双方达成协议：

　　(1)TPG同意认购于2014年到期的无担保可换股债券，本金总额达人民币5.5亿元。有关债券票面息率为3.125%，每半年支付，并可按指定条款被转换为达芙妮普通股份，初拟换股价为每股3.50港元。若债券不被转换，将以票面价值被赎回。

　　(2)TPG获得1亿份每份可转换为一股普通股的认股权证，初步行使价为每股普通股4.00港元。认股权证于五年期届满，若TPG悉数行使认股权将获达芙妮新发行1亿股普通股。

　　若所有债券及认股权证获全面行使，TPG将持有2.78亿集团普通股，相等于达芙妮经扩大后股本约14.5%。

　　此外，根据双方协议，TPG获得3项权利：

　　向董事会及董事会审核委员会、提名委员会和薪酬委员会各委员会提名一名董事;

　　委派一名列席者出席本公司董事会会议;

　　提名将获委任为本公司财务总监和供应链主管的候选人。在TPG持有管治权比例期间，达芙妮须就所获得的顾问服务向TPG每年支付30万美元的顾问费。

　　关于这次***，达芙妮董事总经理陈贤民认为：“我们把与TPG的合作视为长期伙伴关系。我们将与TPG紧密合作以加强集团的财务管理、营运效益及企业治理。TPG的全球网络亦将为集团增加市场竞争力和开展更广阔之商机。”

　　TPG董事总经理马雪征：“我们对中国消费零售业的长远增长前景充满信心。凭藉“达芙妮、鞋柜”很高的品牌知名度，我们相信达芙妮已经具备各项达致成功的要素，未来将不断再创佳绩。”

　　三、投资后的举措

　　管理方面

　　1、TPG派驻董事。

　　马雪征成为公司的非执行董事，同时执行董事增加1名。董事会成员构成：陈氏和张氏家族成员共4名，TPG派出董事1名，独立董事3名。TPG的营运董事金珍君担任马雪征的替任董事，“一旦马雪征不能参与达芙妮事务，由金珍君代为负责”。

　　2、高管团队的调整。

　　2008年，公司高管团队的特点是：年龄较大、内部培养、从业经验以鞋类为主。在人员配置方面，达芙妮作为一家上市公司，CFO的位置已经空缺2年，财务工作由公司的其他副总兼任。TPG***后，经过1-2年的时间，高管团队焕然一新。达芙妮引入一批年龄更年轻、从业经验丰富、对零售连锁行业更为了解的出色的/卓越的/优异的/杰出的人才，包括供应链管理、人力资源、CFO、信息、开发等领域的人才，提升了公司的高管团队质量。

　　3、提升公司的供应链和存货管理水平。

　　引入TPG的可转债资金主要用于信息技术和物流供应链建设，公司有资金投入到供应链管理领域，提升运营效率。比如：达芙妮尝试将订货会由原来的每年4次改为6次，订货会次数增多、每次订单数量降低，通过订单测试市场的反映，降低存货水平。这种多次的订货需要公司供应链水平和信息技术的配合才能得以完成。

　　产业方面

　　在2009年之前，达芙妮国际有三大业务：

　　核心品牌业务：主要面向中国市场，以达芙妮和鞋柜两大品牌为主;

　　代理业务：以运动服饰和其他品牌代理为主，其中运动服饰主要代理阿迪达斯和耐克两大品牌;

　　代工厂OEM业务，面向美国市场，营收占比持续降低。

　　达芙妮2005-2009年各业务板块营收情况

　　TPG***后进行了四个方面的变革：

　　1、聚焦女鞋市场。

　　把公司业务聚焦在女鞋市场，以高毛利的品牌挂帅，主打三四线城市，避免与百丽等行业龙头直接竞争。公司的门店方面，公司直营店面和专柜数量快速提升和推进，但加盟店的增速放缓。

　　2、进入中高档女鞋市场。

　　2010年通过并购富珍国际，达芙妮间接控股中高档女鞋零售公司爱意鞋业，进而获得一个有中高端品牌经营经验的团队，此前代理的2个高端品牌也交由这个团队管理，而达芙妮原来团队专注在达芙妮和鞋柜两个品牌。

　　3、退出运动服饰市场。

　　达芙妮退出运动服饰市场，结束了逾百间 Nike及Adidas的网点。

　　4、降低OEM业务的营收占比。

　　由于OEM业务的毛利率比较低，达芙妮开始逐步削减OEM业务在总营业收入中的份额，2003时OEM业务占公司营收的50%，2008年OEM业务占比下降到12%，2015年仅占2%。

　　资本方面

　　1、并购富珍国际，进入中高端市场。

　　2010年，达芙妮1.95亿港元收购富珍国际60%股权，进入中高端女鞋市场，富珍国际拥有200个销售点。并购后，富珍将运营6个中高端女鞋品牌，丰富了达芙妮的产品组合，满足更多消费群体的需求。2010年下半年，达芙妮对富珍国际的现有业务进行重新整合，使得多品牌业务之间能够实现协调效益和运营效益的提升。到2011年底，公司的其他品牌业务(以富珍国际的代理品牌为主)的销售点总数达到563个。

　　2、实行稳定的分红派息政策。

　　公司在2004年-2015年期间，除2015年公司出现亏损外，其他年份每年派息分红2次，分红比例较高，并且采用的方式都为现金分红。分红派息的好处是满足投资者对股息的要求，同时反映上市公司对未来发展的前景有信心。

　　四、复盘TPG投资达芙妮

　　达芙妮在投资初期改善显著，但受电商冲击，业绩再度滑坡，股价大幅下滑。TPG二级市场购入价5.59港元/股(披露日估算)、可转债转股价3.5港元/股、认股权证行权价4港元/股，在2014年和2015年TPG减持价格分别是3.6港元/股、2.3港元/股。目前TPG持股在5%以下(达芙妮年报不披露持股5%以下的股东)，假设TPG已经在2015年上半年全部***，根据公开信息估计，TPG对达芙妮的投资6年时间亏损30%左右。笔者尝试总结出以下几点可能性原因：

　　1、股市周期研判及利用不及时、不充分。

　　从2009年5月至今，香港恒生指数的涨幅为36%，整个市场的波动大、涨幅小。在这种宏观环境下，投资者更为谨慎，对营收和净利润情况极为看重和敏感。而在TPG赋能深发展的案例中，从2004年底到2009年6月，上证指数的涨幅为116%，并且2005-2008年中国A股市场出现牛市行情。TPG的投资周期过长，没有进行合理的股权增减持。从2009年至今达芙妮的股价经历过山车式升降，TPG没有把握股权增减持时机，保存投资的账面盈利。

　　达芙妮国际和恒生指数股价涨幅趋势

　　(2009.5-2016.11)

　　2、难以应对鞋类行业的下行周期。

　　鞋类行业的上市公司包括：港交所：百丽国际、千百度;A股：星期六、奥康国际。以百丽国际为例，2007年5月上市，上市首日市值为670亿港元，但百丽国际当前市值为367亿港元，下降幅度45%;净利润由2013年的57亿港元将至2015年的34.8亿港元。一方面，鞋类行业整体下滑的大背景下，逆市场周期的投资很难获得较高收益。另一方面，公司由代工厂商转变为零售商，但没有进行更大力度的转型。

　　3、达芙妮品牌定位中低端、互联网渠道冲击大。

　　从女鞋品牌市场份额排名来看，前十名中九个定位中高端，仅有达芙妮为中低端品牌。在渠道上，达芙妮主要依靠渠道扩张带动销量增加，通过规模成本的优势实现盈利。整个女鞋行业中，互联网渠道对中端品牌市场和线下渠道的冲击最大。同时，达芙妮对电商渠道的重视不足，缺少足够的投入和布局，反应速度较慢，深受渠道变革的影响。

　　女鞋品牌金字塔

　　4、TPG的赋能能力没有得到充分的发挥。

　　在董事会层面，达芙妮国际的董事以家族成员为主。以2009为例，除独立董事外，家族成员为4名，TPG派驻董事1名。在2009-2014年TPG提名一名非执行董事，2015年TPG没有派驻董事成员。在管理层层面，TPG的能力体现在介绍和引入出色的/卓越的/优异的/杰出的的高管人员和专家，填补和提升达芙妮某一领域的不足，比如供应链部门的高管和CFO等，但这些人员并非是TPG的派驻人士，缺少协同性。

　　5、TPG在投前分析、投后管理团队稳定性等方面存在不足。

　　投前面临竞争、缺少投资折价。在PIPE投资中，投前分析与投资折价非常重要，由于TPG投资达芙妮时面临其他PE的竞争，缺少足够的时间进行深入的投前分析。此外，在价格方面，TPG***时为溢价进入，根据投资协议，认股权证的行使价为每股4港元，而当日的股价市价为3.25港元，溢价率为23.1%。折价不足降低了投资的安全性，压缩后续的盈利空间。

　　TPG投后管理团队变动较大。2009年-2011年，马雪征负责达芙妮的项目，但她在2011离开TPG。2011年-2014年，金珍君负责达芙妮的项目，但他同时负责多个项目，尤其是2012年起任李宁公司执行董事及执行副主席。