森马女装_森马服饰：加码高端女装，多品牌战略持续推进

【事件】


2018年9月13日晚，公司发布公告，拟以0.7美元/股，合计500万美元（约3427.30万元）认购JWU,LLC.新发行710.41万股份并持股11%。


同时，公司拟与JWU,LLC.成立注册资本6000万元的合资公司（公司出资4500万元持股75%，JWU,LLC.以无形资产出资1500万元持股25%）在大中华区开展除香水产品外的JASONWU、GREYJASONWU以及JWU系列品牌经营业务。


【点评】


合作知名华裔女装设计师，多品牌布局再下一城。


JWU,LL.创始人吴继刚为华裔知名女装设计师，米歇尔·奥巴马曾三次穿着其设计礼服出席总统演讲活动。2013-2018年吴继刚担任德国奢侈品牌HugoBoss女装艺术总监，个人品牌与FILA，Swarovski，TargetCorp,theWoolmarkCo,NestCandles,Caudalie,Lancme,MelissaShoes,Cadillac,Pantone和Brizo等公司开展服饰、首饰、香水多品类跨界合作。


JWU,LLC.旗下拥有JASONWU、GREYJASONWU两大品牌。JASONWU品牌成立于2007年，定位高端，面向25-40岁女性，服装设计考究、面料高质、工艺精细，主要在中高端商场和精品店销售。年轻副牌GREYJASONWU成立于2016年，定价较主品牌亲民，风格休闲，适合日常穿搭。


此次参股JWU,LLC.公司继续推进高端品牌布局，继2013年引入北欧高端男装品牌MarcO'Polo后填补高端女装空白，品牌矩阵在价位、品类、年龄上进一步完善。2017年JWU,LLC.营收/净利润分别为981.10/-555.77万美元，因参股比例仅11%，其亏损对公司整体业绩影响有限。


【展望】


（1）休闲业务加速回暖，毛利率提升，库存改善。


2016Q4“期改现”对休闲服饰业务影响明显，2018H1休闲业务同比增21.91%，童装/电商业务收入分别同比增27.70%/32.00%。儿童、休闲服饰必选消费属性更强，周期整体下行阶段下降启动时点晚、弹性小（具体请参考深度报告《消费周期——地产为轴，短周期的骚动》），叠加公司开店加速，同店稳增，业务仍望延续增长态势。


2018H1公司实现毛利率38.35%，分别同比/较上年末下降1.84pct、增长2.84pct，随库存清理结束已逐步恢复。2018H1公司存货周转天数达133天，同比、环比分别减少24/9天，2017A/2018Q1/2018H1与营收增速差值分别为4.52%/14.41%/14.90%，敞口进一步扩大。


（2）“期改现”模式下产品时尚度、流转效率进一步提升。


2016Q4起森马品牌增加4次网络订货，全年订货次数增至8次，上新频率增加，2018年直营系统、购物中心渠道试行12次订货（每月上新）；巴拉巴拉品牌2018年起4次订货改为6次订货。期改现模式下快反产品占比提升，因上新频率高、潜在时尚爆款单品增加，将吸引更多需求，同时减少营收确认和经销商销售时滞，降低终端库存。


（3）童装龙头地位稳固，大童装传导完成前持续受益行业景气。


未来10年生育主力90、00后较70、80年后总人数减少约27%，长期看出生率呈下降趋势。2011-2015年三次“二胎政策”对生育率产生支持（2013、2015的“单独二孩”、“全面二孩”政策影响更为明显）“二胎”政策对小童装影响传导已结束，对大童装影响预计2020-2021结束（大童装4岁开始，影响滞后），故2021年前大童装行业维持高景气。


公司旗下7大童装品牌目标人群涵盖0-15岁，定位大众、中高端、高端市场，覆盖全面，大童装传导完成前望持续受益行业景气。2018上半年公司完成对欧洲童装龙头Kidiliz收购，未来全球童装龙头地位可期。


（4）品牌矩阵完善，外延布局加速。


森马、巴拉巴拉两大主品牌行业优势明显，其他子品牌涵盖休闲、童装（Sarabanda、Minibalabala、COCOTREE、梦多多、TCP、Kidiliz）、男装（GSON、U.T.B、MarcO’Polo）、女装（MINETTE、itMICHAA、原点、Wconcept、LEWITT）、内衣（初纺），合作JWU,LL.后公司品牌布局将进一步完善。


（5）渠道快速拓展，同店增速望持续提升。


2018H1公司门店总数为8864家，较年初增长441家，直营店/加盟店数量分别达766/8098家，较年初分别增长87/354家，休闲服饰/儿童服饰门店数量分别达3883/4981家，较年初分别增长255/186家。因重点发展大面积、高坪效的购物中心型店铺，2017年平均单店提货额较2016年提升1.2%至95.2万元/个，2018H1直营店/加盟店年化平均店效分别为214.84/75.73万元/个；休闲服饰/儿童服饰年化平均店效分别为135.18/115.21万元/个，渠道质、量双升。


【投资建议】


预计2018/2019/2020年公司归母净利润分别为15.84/19.30/23.48亿元，同比增速在39.21%/21.84%/21.67%，对应EPS为0.59/0.72/0.87元/股，对应P/E为18/15/12，维持“强烈推荐”评级。


【风险提示】


（1）经济下行超预期；（2）主品牌渠道拓展、同店增速低于预期；（3）外延合作效果低于预期。