龚方雄

龚方雄，拥有美国沃顿商学院金融经济学博士学位、费城坦普尔大学物理学硕士学位，以及北京大学的两个学位（运筹学及经济学硕士学位以及物理学学士学位）。是摩根大通中国区董事总经理、研究部主管及首席中国经济师，负责统筹摩根大通中国区的信贷利率市场、证券及经济研究工作。

龚方雄人物简介

龚方雄现任摩根大通中国区董事总经理、研究部主管及首席经济师。龚方雄在加盟摩根大通之前任职于美国银行长达七年，并于近期在该行任首席策略师以及全球货币、信贷和利率市场研究部联席主管一职。在此之前，他曾于纽约联邦储备银行担任经济师，其职责包括向联邦公开市场委员会提交研究报告及政策建议。

摩根大通中国区董事总经理、研究部主管及首席中国经济师，负责统筹摩根大通中国区的信贷利率市场、证券及经济研究工作。龚方雄先生拥有美国沃顿商学院金融经济学博士学位、费城坦普尔大学物理学硕士学位，以及北京大学的两个学位（运筹学及经济学硕士学位以及原子核物理学理学士学位）。

摩根大通是全球领先的金融服务机构，拥有逾八千零一十亿美元的资产，在全球五十多个国家设有分支机构。该行在投资银行、企业及消费者金融服务、金融交易执行、投资管理、私人银行及私人股本投资服务等领域均居世界领先地位。摩根大通是道琼斯工业平均指数成分股之一，总部设在纽约，为逾三千万零售客户和全球知名企业、机构及政府客户提供服务。

龚方雄生平经历

龚方雄在加盟摩根大通之前任职于美国银行长达七年，并于近期在该行任首席策略师以及全球货币、信贷和利率市场研究部联席主管一职。在此之前，他曾于纽约联邦储备银行担任经济师，其职责包括向联邦公开市场委员会提交研究报告及政策建议。

8月19日，龚方雄抛出了“千亿刺激经济报告”，该报告称，中国政府正在认真考虑一项总金额至少达2000亿~4000亿元人民币的经济刺激方案,其资金规模相当于中国国内生产总值(GDP)的1.0%~1.5%，并可能于年底前放松货币政策。受此报告影响，长时间低迷的中国股市像被注射一针兴奋剂般瞬间苏醒了，当日股指大涨187.71点。但是，兴奋的股民们忽略了一个隐秘的现象：股指大涨的当日，包括龚方雄供职的摩根大通在内的多家国外机构大肆减持手中持有的股票。根据Topview调查的数据显示，8月20日当天，摩根大通等机构净卖出46.89亿，机构当日持仓比例下降了0.1%，龚方雄的报告暗含玄机。

仅仅2天过后，深成指连续六天下跌，沪指也在涨涨跌跌中不断往深度下探，其中基金重仓股的下跌更为明显。9月8日，大盘开盘跌破了2245点，甚至一度刺穿2200点。

被忽悠的股民们当然对龚方雄不依不饶，或许是被逼无奈，龚方雄抛下“报告纯属个人意见，不代表政府决策”的辩词后拍拍屁股宣布休假，暂时离开公众质疑的视线。

翻开龚方雄的个人简历，他拥有的一连串耀眼光环足够让人眼花缭乱：美国沃顿商学院金融经济学博士学位、费城坦普尔大学物理学硕士学位，北京大学运筹学及经济学硕士学位，以及物理学学士学位。

而在加盟摩根大通之前，龚方雄还曾任职于美国银行长达七年，在美国纽约联邦储备银行担任经济师，向联邦公开市场委员会提交研究报告及政策建议。他还担任过首席策略师以及全球货币、信贷和利率市场策略部联席主管一职。

龚方雄个人观点

利息风波

2005年将会成为中国金融市场改革中极为重要的一年。市场焦点将会从宏观调控及有关软、硬着陆问题的争论转移至金融领域的重大政策变动及锐意改革进程。令人期待已久的人民币汇率体制变动将很可能发生于2005年，这将有力促进区内的通货再膨胀，并大大增加中国经济实现软着陆的机会，同时亦将由出口及投资推动的经济增长逐渐转变为更多地由国内因素推动的增长。由于公布的众多经济数据，进一步证实中国经济软着陆前景，相关市场基本面逐渐转强。一如所料，市场迅速消化了2004年10月份中国9年来首次加息带来的不利影响，市场转而关注人民币升值问题。展望未来，我们预计汇率体制将会持续主导大市走势，利率将跟随汇率温和上升。汇率的波动将导致市场随之大幅波动。然而，倘若人民币以循序渐进的步伐升值，吸引大量资金流入香港，从而为恒生指数、H股及红筹股带来支持，市场很大可能会间歇性地持续走强。

人民币波幅将放宽

10月底，中国9年来首次加息，大部分市场人士为之震撼，讨论个中的意味和可能的结果。部分人士开始揣测利率将会大幅上升。但是摩根大通的观点与加息前并无二致。对于加息时机和幅度的预测，摩根大通在今年6月首次提出，并在8月和9月加以重申。在此次首次加息后，我们立即将关注焦点从利率转向人民币汇率体制。对于有关政策我们做了如下预测：我们相信加息周期会在约12个月内完成，加息的幅度约是100个基点。但是，调节宏观经济的市场化手段，依赖汇率会甚于利率。

就第二个问题来看，中国的汇率体制将于2005年发生改变，第一步会是逐渐放宽人民币波动的幅度。我们预计，这个变化很可能在今后3至6个月内就会出现。我们估计，到2005年底，人民币兑美元将会升值7%。

出现大幅加息周期的可能性甚微

摩根大通认为，10月份的加息，是所谓政策正常化的第一步。那些对这一步感到惊讶的人认为，这一轮加息幅度会是300个基点或更多（可能暗示上个加息周期内的加息幅度342个基点，在1993年启动的该加息周期于两年内3次加息）。我们仍然不同意。首先，中国现在不存在内生性通胀的威胁，情况与1993年至1994年的情况截然不同，那时的通胀率位于20%以上水平。通胀增长主要由食品价格引起，但食品价格现已见顶。展望未来，食品价格将趋于稳定，将令整体通胀率下跌至3%。因此，我们相信，如果仅是消除通胀，加息并无必要。

另一方面，由于整体通胀率从负值水平大幅上升至正值，即使通胀现已见顶，将名义利率调升，让实际存款和实际贷款利率处于合理的水平仍然是有必要的。这一点具有重要意义，因为较低的存款利率持续令大量资金从正规的金融市场流向灰市借贷市场，我们已于早前指出这种现象，现在正处于方兴未艾之时。

这一轮加息结束时，存贷利差仅会略微扩大

对于加息趋势，我们预测1年期存款利率在12个月内将总共上升100个基点，这样，根据我们对2005年的通胀预测，提高实际存款利率到约为零的水平。这样的实际存款利率水平，将足以让不喜欢风险的中国居民不把钱借给高风险的灰市。这一轮加息结束时，存贷利差仅会略微扩大。中国的储蓄率已经非常高，但消费意欲仍然较低，所以将实际存款利率推至远高于零是没有必要的。展望未来，我们相信中国的货币政策目标将倾向于鼓励消费，不鼓励储蓄，限制过热领域的投资。因此，大幅加息确实不是最佳的政策选择。

人民币升值分析

2005年将是中国进行货币体制调整的一年。在接下来的3到6个月的时间里，中国极有可能通过放宽人民币浮动区间，使用一揽子货币作为基准来管理汇率，从而迈出建立灵活货币体制的第一步。我们预期2005年人民币兑美元将升值7%。

对升值最常见的一个担忧是对中国出口可能造成的影响。不可否认，从2002年起开始的美元贬值浪潮在人民币实际上盯住美元的汇率制度下推动了中国出口的增长，而如果人民币在2005年升值，这一优势将不复存在。但是，全球经济稳定复苏的周期性因素以及结构性调整，如中国加入WTO、地区生产链加强整合等，仍将为中国的出口带来支持。此外，低廉货币政策并非对所有的出口商都有利，有证据显示，进口成本的增加已经开始损害中国出口商的利润率。而通过减轻进口成本的压力，适当的人民币升值将产生可观的抵减效应，有助稳定出口商的利润率。因此，总体而言，我们预期2005年中国的出口表现仍然看好，预测出口增长17%（以美元计）。

在过去3年内，中国的出口发展进入势头迅猛的高峰期，即使与其出色的历史记录相较亦毫不逊色。商品出口自2002年以复合年增长率30.6%的速度增长，几乎是1978-2001年之间增长率15.5%的两倍。这一出口增长高峰是由一系列利好因素造成的。市场评论员及政治焦点均集中人民币贸易加权贬值上，认为这是造成此次出口高峰的主要原因。而所谓的人民币贸易加权贬值，乃是因美元持续下滑，加上人民币盯住美元的汇率制度造成的现象。然而，低廉的货币并非主导近期中国出口强势的惟一因素。

从周期上来看，2002年以来出口大幅上升与发达国家在2001年后科技泡沫消退后经济复苏阶段吻合。值得庆幸的是，2005年全球经济增长呈温和上升趋势。其他方面，企业资本开支的扩张与全球劳动力市场状况的改善将为全球经济的增长带来强劲支持。历史经验表明，对亚洲出口商而言（包括中国），全球经济扩张带来的需求增长速度在对出口的影响上远远超过汇率变动带来的价格影响。

此外，过去3年来中国出口的增长至少部分应归功于中国加入WTO后带来的益处。此举令中国的出口商能够更顺利地进入国外市场（特别是纺织业），并且刺激外国投资对中国出口业的投资升温。近年来，受来自韩国、台湾地区以及日本制造商外商直接投资大量增加的驱动，地区生产链垂直整合得以加强，从而进一步推动了中国出口业的表现，其中电子和IT行业尤为显著。而这些利好的结构性因素不会因人民币适当升值受到影响。

就人民币升值对竞争力的影响而言，有两点关键要素。首先，中国出口产品中，进口原材料所占的比例仍然很高，估计持续在50%以上，预示人民币升值对出口竞争力的净影响并未如乍看一般严重。其次，人民币升值很可能引发新一轮地区货币的升值。因此，人民币贸易加权升值的影响将由于人民币与美元的双边升值而减少。确实，若从整体上考虑亚洲货币的同时升值效应，加上其他地区竞争者的替代效应非常有限，人民币升值对出口竞争力的净影响及其在全球市场所占份额的影响仍处于可控阶段。

就人民币升值可能影响已处于低位的中国出口商的利润率，以及可能令许多出口商倒闭的观点而言，这些观点显然被夸大了。诚然，过去两年，出口相关行业的利润增长落后于总体工业的增长，且利润率在持续下滑，但这是由于部分主要的国内产业仍处于政府政策的保护之下。而经济行业中最有效率的玩家（出口行业）则长期处于激烈的国际竞争的压力之下。

此外，货币与出口商净利润率之间的关系也并非完全一致：2004年人民币贸易加权持续贬值的同时，出口相关行业的利润率也大幅减少。主要原因在于，全球商品价格、原材料价格及油价持续上升，令进口成本大幅上升，导致贸易条件恶化。虽然如此，2005年预期的人民币升值以及商品通胀上升，可令全球定价环境获得改善，从而将可至少稳定中国出口商的利润率。

人民币升值对宏观经济产生的另一个影响是，对就业造成影响。过去十年内，外资企业和国内私营企业在创造就业机会上发挥着越来越重要的作用，甚至在过去两年占到整个经济就业净增长的1/2以上，而其中许多职位都与出口行业相关。然而，如果人民币升值，出口的稳定增长与非贸易行业的飞速发展，二者的结合将在2005年产生稳定的就业增长。对服务行业而言，情况尤为如此，特别是在零售、餐饮与酒店业、专业服务、房地产及社会服务等领域，近年来，这些行业的就业增长都与制造业的增长表现一致。

市场分析

摩根大通中国市场研究主管龚方雄2008年6月表示，作为全球第二大的石油消费国，如果中国有勇气把汽油价格和柴油价格增加20%，给国际市场发出一个信号，那么国际油价可能会下跌20%。中国目前的情况是补贴中石化、中石油，等于是在补贴富人，是补贴那些最不应该拿到补贴的人，中国进口的高档SUV现在增长60%以上，大排气量汽车整体销售在30%以上。越有钱的人越开宝马、奔驰、SUV，他拿到补贴越多，而且补贴香港，补贴境外，导致国际的航空公司到中国来把油加得满满的回去，政策失误的地方就是寻找时机。他反复强调，成品油价格机制作为一个国家战略发展目标，不应该寻找推出的时机。越暂缓推出，越会成为国际炒家的借口。他认为与其政府一个月给中石化补贴70个亿，不如让油价涨起来。政府可以减少补贴上的投入，中石油、中石化也会因价格理顺而赚钱，这样既可以抑制需求，又可以节能减排、改善能源使用效率。同时他表示，摩根大通对未来6到18个月的中国股市看好，但由于目前一些地区上采取的限价措施及政府对资源品价格的干预，该机构对市场未来三个月的走势转趋谨慎。“临时性、局部性的价格管制很难实现。煤炭、钢铁行业的民营企业很多，限价的直接结果就是一限就缺，一限就产生大量的走私。如果八九月份CPI回落到6%甚至以下，我们认为成品油价格并轨有可能实行。”他举例说明，去年10月份我国调了一次油价，上调了10%，对通胀的影响只占0.4%，而现在我国油价与国际油价大约相差40%左右，因此对通货膨胀的影响最多是1.6%左右。所以，如果CPI回落到6%的时候，即使完全并轨，CPI最多升到7.6%，这样完全能够承受。在这样的背景下，他认为以围绕灾后重建的基建，水泥、钢铁、煤炭是比较保险的。再就是银行业盈利没有问题，但是高风险、高回报的投资就是石化双雄、电力，CPI往下行这个行业的盈利改善空间非常大。

龚方雄：宏观经济中的不确定性以及政策性风险

目前对经济判断的共识是通货膨胀最坏的情况已经过去，CPI会降低，下半年经济增长会下滑。但外部因素存在不确定性。宏观政策不确定性很大。政策不确定性在股市中表现为风险溢价，股市从高位回调60%与之有一定关系。

如果出口放缓，出口有关的投资会放缓。由于中国经济还没有达到消费引领经济增长的水平，政策上应该从基础建设投资入手。前几年私人投资旺盛的情况下，政府投资份额下降合理。现在是增加基础建设的黄金时期，政府在私人投资放缓时可以大力发展地铁公共交通建设。等到下半年出口下降私人企业投资放缓以后再增加基础建设投资，会给经济带来很大的震动。

龚方雄博士不赞同汇率一次性大幅升值。一次性升值的问题是不知道升到什么水平合适。贸易顺差过大不仅仅是因为汇率被低估，还与低资源价格战略有关。在资源价格扭曲情况下，不知道多少不平衡是汇率扭曲造成，多少是资源价格扭曲造成。维持汇率渐进是有必要的。

龚方雄博士指出最近临时性价格干预增多。临时价格干预在结构上对经济运行稳定造成长期性问题。过去尽管通货膨胀达到15-20%，仍坚持改革开放，以短痛换来今天的物产丰富。今天的宏观环境比过去好得多。只要坚持价格市场化改革，政策性风险自然会降低，资本市场也会相应做出反应。